水羊股份是“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，未来在代理品牌稳健增长基础上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌也逐步升级优化；疫后消费K型复苏背景下，公司分布于高低两头价位段的品牌将更受益，2023年有望迎来经营拐点。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.54/3.18/3.93亿元，对应EPS为0.65/0.82/1.01元，当前股价对应PE为22.6/18.1/14.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

代理业务基本盘稳健，自有品牌优化升级成效渐显

代理品牌方面，公司深度绑定强生集团，基本盘稳健；独创CP模式下持续挖掘海外小众优质品牌并实现较好增长，侧面映衬出公司优秀的运营能力。自有品牌方面：（1）伊菲丹：法国高奢品牌，CP模式转变为自有品牌首例；2023年来线上销售情况优异，高奢定位有望提升公司盈利水平；通过复盘海蓝之谜与赫莲娜，我们认为伊菲丹亦有望复制二者成功路径。（2）大水滴：精准定位熬夜痘肌，品牌升级见效，熬夜面膜、祛痘精华等大单品有望延续快速放量趋势。（3）其他：御泥坊切入功效护肤，打造“盛唐”形象对品牌持续优化，有望步入收获期。整体看，公司多品牌运营能力较强，预计2023年自有品牌将贡献较大业绩增量。

运营基因奠定渠道/营销能力，智造研发打开空间，独特CP模式反哺赋能

（1）渠道&营销：公司已实现线上渠道全覆盖，线下亦构筑了百货、CS、SPA院线一体的销售网络；营销方面，公司代运营经验丰富，不同营销打法均较成熟。（2）智造研发：建设水羊智能制造产业园、大力加码研发投入；目前自主研发的超小分子量透明质酸等原料已被应用于自家产品，赋能自有品牌升级，在打开品牌成长空间的同时，也构筑自身独特壁垒。（3）CP模式反哺赋能：通过独创CP模式与国际品牌进行全要素、全渠道代理合作，一方面可积累品牌运营经验，另一方面也可物色潜在优质收购标的，实现对自有品牌业务的反哺赋能。

风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。