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酒糟资源化龙头扩产在即

投资要点

主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道公司深耕淤泥，泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥，工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域公司2017—2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升

酒糟上游市场化，下游限抗政策价格优势共促酒糟饲料需求释放酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收—中端生物发酵制品—下游饲料销售1)上游酒糟获取:原料市场化，规模储运能力共促拿料优势原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料，简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元，2)下游产品销售:限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米，豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元

酒糟资源化龙头扩产在即，技术渠道产品优势巩固地位1)深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项，首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈2)区域卡位渠道绑定，占据产业先发优势a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目，b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定，c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作3)高性价比功能价值，饲料产品价格市场渗透率提升空间大公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米，豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大4)规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强公司已在贵州古蔺，仁怀，金沙，汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒，昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间

工厂化模式长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长

盈利预测与投资评级:我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021—2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28，21，13倍PE，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示:河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。