温明明债券研究团队

核心观点

目前来看，供应链依然缓解缓慢中国国内疫情的扰动，俄罗斯和乌克兰的持续冲突，也造成了运输和生产的供应短缺预计今年供应链仍将减缓美国的通货膨胀如果未来俄乌冲突缓和，能源，金属，谷物等价格会逐渐下降或者预示着供应链会得到实质性的缓解预计今年美国通胀仍将表现出较强的韧性，仍将在高位运行我们预计美联储今年将加息至2.75%至3%左右在此背景下，美债利率仍有上行空间，美元仍可能达不到顶峰，因此美股存在调整风险

在CPI八分法下，交通是美国通货膨胀的主要推动因素之一具体的CPI分类方法有八分法和三分法在八定律下，CPI主要分为食品饮料，居住，衣着，交通，医疗，娱乐，教育和通信，其他商品和服务在三分法下，CPI分为能源，食品和核心CPI交通，餐饮，服装和住房是这一轮美国通货膨胀的主导因素

今年供应链的修复速度预计会比较慢在疫情的冲击下，供应链长的商品最终可能面临更大的价格效应和更长的中断时间，其中比较典型的例子就是汽车行业，这个行业需要很多零部件，供应链又长又复杂从汽车行业来看，目前供应链生产不足的情况正在慢慢缓解整体来看，目前伴随着美国疫情影响消退，美国居民对疫情的敏感度降低，消费者的习惯正在从商品转向服务预计在消费习惯改变的趋势下，来自需求端的供给压力可能会有所缓解展望未来，由于疫情仍在影响世界部分国家的生产秩序，俄乌冲突对能源，金属，稀有气体等物资短缺的影响将直接而广泛地影响各行业的生产节奏和生产成本如果未来俄罗斯和乌克兰的局势没有缓解，全球疫情的扰动继续，供应链会变慢

交通重点:美国内向交通压力逐渐缓解，外向交通仍有障碍2020年疫情后，美国出境运输的关键制约因素是航运供给不足，港口装卸能力不足，集装箱短缺等在俄乌冲突和疫情的扰动下，运价再次上涨，部分运输环节边际缓解，但整体上仍有障碍2020年疫情后，由于劳动力和卡车运力不足，美国国内运输能力有限，但从2022年开始，供求关系发生逆转预计在消费习惯改变，运输能力提升的背景下，内向运输压力将进一步放缓

未来美国金融市场将如何演绎由于供给端宽松速度有限，美联储收紧对需求抑制有一定滞后性，预计美国通胀仍将保持高粘性虽然近期美债利率有所下降，但未来仍有上行空间由于其他主要经济体的经济基本面和货币政策与美国存在分歧，美元自2021年以来一直呈上升趋势，预计美元将变得更加强劲预计美联储收紧和对美国经济衰退的担忧将对美股产生影响，美股未来仍将面临调整风险

结论:在生产和贸易全球化的背景下，疫情影响导致的任何一个关键零部件的短缺，都有可能在大宗商品市场掀起惊涛骇浪但在当前俄乌冲突仍不明朗，全球部分国家疫情扰动依然存在的背景下，除美国国内运输外，供应面在其他方面仍缓解缓慢预计今年的供给侧缓解将是缓慢和不确定的，因此预计今年供给侧对美国通胀的冷却作用将是有限的美联储紧缩对需求的抑制有一定的滞后性预计美国通胀将放缓，下半年将继续在较高水平运行预计美债利率仍有上行空间，美元可能进一步走强，美股后续仍面临调整风险

风险因素:美国宏观环境剧烈波动，俄罗斯局势的变化超出预期，中国局部疫情蔓延超出预期，美联储收紧力度超过预期。

主体

美国的这一轮通货膨胀是由需求和供给共同推动的在商品暴涨的背景下，疫情和地缘政治冲突的影响导致供应链中断，成本和价格上涨目前来看，供应链依然缓解缓慢中国当地疫情的扰动，以及俄罗斯和乌克兰的持续冲突，也导致了运输和生产的供应短缺问题预计今年供应链仍将减缓美国的通货膨胀如果未来俄乌冲突缓和，能源，金属，谷物等价格会逐渐下降或者预示着供应链会得到实质性的缓解预计今年美国通胀仍将表现出较强的韧性，仍将在高位运行我们预计美联储今年将加息至2.75%至3%左右在此背景下，美债利率仍有上行空间，美元仍可能达不到顶峰，因此美股存在调整风险

交通是美国通货膨胀的主要驱动力之一。

具体的CPI分类方法有八分法和三分法在八定律下，CPI主要分为食品饮料，居住，衣着，交通，医疗，娱乐，教育和通信，其他商品和服务在CPI中，居住，交通，食品饮料的权重最高，分别约为42%，18%和14%按照三分法，CPI分为能源，食品和核心CPI，核心CPI是剔除能源和食品这两个价格波动过大，影响短期的项目后的通胀水平

交通，餐饮，服装和住房是美国此轮通胀的主导因素与2019年12月相比，2022年4月，交通运输，食品饮料，衣着，居住同比贡献率最高同时，4月份同比贡献率最高的是三分法下的能源项和八分法下的交通运输项，反映出能源价格上涨使得交通运输项下的燃油价格大幅上涨，是本轮通胀的主要因素之一其次，三分法下的食品，八分法下的餐饮，衣食住行其中，贡献率较高的分项有两类，一类是以能源项为代表，权重较低，但同比增速较高，另一种以居住类项目为代表，权重高，增速高

供应方面的瓶颈慢慢缓解。

今年供应链的修复速度预计会比较慢。

除了政策刺激的需求激增，供应链中断是美国此轮通胀的另一个核心因素2020年疫情爆发前，商品生产全球化不断深化，商品生产链复杂分散欧美国家在全球分工中更多扮演终端消费者的角色，而新兴国家由于资源丰富，劳动力廉价，成为更多的生产者在疫情的冲击下，各国的生产，运输等环节都受到影响，而供应链长的商品最终可能面临更大的价格效应和更长的中断，其中比较典型的例子就是汽车行业，需要的零部件多，供应链长且复杂

以汽车行业为例，回顾这一轮供应链限制的演变起初，2020年疫情的影响使世界各地的工厂和运输陷入瘫痪，汽车需求的低迷导致汽车公司削减了芯片等零部件的订单然后在财政和货币政策的刺激下，商品需求激增，汽车行业面临与非汽车行业争夺筹码的困境2021年上半年，由于极端天气和突发事件，芯片产业链前端晶圆制造产能受限2021年夏天，东南亚疫情导致马来西亚和越南工厂停产，导致芯片封装和测试产能受限，线束等零部件短缺2021年9月，由于国内煤价上涨和能源消费双重控制的要求，中国对工业大省限电，进一步限制了企业的产能2022年俄乌冲突后，稀有气体和金属出现短缺)，推高了芯片和电池的成本此外，今年第二季度中国的局部疫情干扰也对汽车生产的节奏造成了一定的干扰

从汽车行业来看，目前供应链短缺放缓，预计今年供应链修复速度仍将较慢2020年4月后，由于需求激增，美国汽车库存与销量之比开始下降，2021年5月首次跌破1，目前仍处于底部可是，目前供应链短缺现象仍然严重根据全球芯片行业协会SEMI的数据，2021年半导体制造设备的支出将增长44%可是，大部分新投资支出最早也要到2023年才能量产光刻机核心公司ASML的首席执行官也表示，芯片制造商数十亿美元的扩张计划将在未来两年内受到关键设备短缺的限制目前半导体供应仍在放缓，供应链各环节资源协调性较低，商家囤货应对供应链波动的情况依然存在此外，由于俄乌冲突，有色金属和钢铁价格飙升至历史新高，美国钢铁和汽车的未完成订单在俄乌冲突的影响下进一步增加与此同时，中国当地的疫情可能会继续扰乱汽车供应链

未来供应链缓解率仍然不太乐观美国的这一轮通货膨胀是消费者对商品需求激增和供应链瓶颈造成的目前，伴随着疫情在美国的影响消退，美国居民对疫情的敏感度降低，消费者的习惯正在从商品转向服务预计在消费习惯改变的趋势下，来自需求端的供给压力可能会有所缓解PMI库存订单的逐渐下降和交付时间的边际增加也反映出需求有一定程度的降温，供应链仍然受阻展望未来，由于疫情仍在影响世界部分国家的生产秩序，俄乌冲突对能源，金属，稀有气体等物资短缺的影响将直接而广泛地影响各行业的生产节奏和生产成本如果未来俄罗斯和乌克兰的局势没有缓解，全球疫情的扰动继续，供应链会变慢

交通重点:美国内向交通压力逐渐缓解，外向交通仍有障碍。

2020年疫情后，美国出境运输的关键制约因素是航运供给不足，港口装卸能力不足，集装箱短缺等在俄乌冲突和疫情的扰动下，运价再次上涨，部分运输环节边际缓解，但整体上仍有障碍2020年第二季度，美国的运输规模伴随着需求逐渐恢复2021年，运输能力基本恢复到2019年的水平，但高运价仍在持续，主要原因是激增的需求无法被供给满足港口能力，航运能力，空运能力和集装箱供应的短缺在2021年第四季度开始缓解美国港口拥堵缓解速度快于预期但由于中国国内疫情防控措施，进出亚洲的集装箱规模受到影响，美国进出口需求不平衡导致美国港口空箱积压俄罗斯持续的冲突再次抬高了运输价格，导致2022年初运费再次飙升波罗的海干散货指数更多地反映了原材料的运价走势，波罗的海运价指数(FBX)更多地代表了半成品或最终产品的运价走势，上涨的BDI指数反映了对原材料的需求仍然强劲，FBX指数反映了美国与欧洲之间的货运线路仍然存在障碍，美国与中国之间的运输压力已经边际放缓

2020年疫情后，由于劳动力和卡车运力不足，内部运输能力有限可是，从2022年开始，供求关系发生了逆转预计在消费者习惯改变，运输能力提高的背景下，美国内部运输压力将进一步减缓在薪资强劲增长和疫情影响逐渐消散的背景下，卡车司机短缺问题迅速缓解，卡车运输从业人员数量增加到超过2019年的水平此外，卡车的运输量继续上升伴随着消费支出从商品转向服务的趋势，社科院信息系统发布的数据显示，货运量环比下降即使在能源价格上涨的背景下，2022年以来卡车现货费率的持续下降也反映出货运市场的供需格局发生了变化预计未来货运运力限制的影响不大

未来美国金融市场将如何演绎。

由于供给端宽松速度有限，美联储收紧对需求抑制有一定滞后性，预计美国通胀仍将保持高粘性在我们的债券市场祁鸣系列2020 513——美国经济能实现软着陆吗它详细分析了美国经济的基本面，认为美国经济仍然具有韧性，目前需求仍然比较旺盛，导致通胀仍然高烧不退4月份，美国通胀呈现较强粘性，商品通胀蔓延至服务业通胀美国前几轮疫情影响逐渐消散，疫情控制放松后，出行需求开始释放，导致机票等出行相关价格大幅上涨虽然美国国内运输能力不足的情况已经明显缓解，港口拥堵也少了，但是出境运输仍然存在障碍此外，由于短期内对中国的疫情仍有一些担忧，俄乌冲突的影响是深远和持久的预计今年供应链限制等问题会有所缓解或减缓与此同时，4月28日，印尼开始全面禁止棕榈油出口日前，由于罕见的热浪，印度宣布禁止小麦出口食品价格飙升可能会刺激全球范围内更多的保护主义措施，预计食品供应将进一步受到限制因此，预计未来美国供给侧缓解通胀的速度将是缓慢且不确定的美联储叠加紧缩导致的需求降温有一定的滞后性虽然由于基数效用的原因，预计美国未来的通货膨胀在上半年会有所下降，但下降的速度可能会比较慢，下半年仍会维持在较高的水平

虽然近期美债利率有所下降，但未来仍有上行空间近期对美国经济衰退的担忧升温，投资者避险情绪上升，股市下跌，导致美债利率下降日前，鲍威尔在接受采访时表示，有可能在未来两次会议上加息50个基点，并重申他没有积极考虑加息75个基点最近，美联储没有做出任何进一步的激进声明我们预计美联储年内将加息至2.75—3%左右，在接下来的几次会议中加息50个基点的可能性更大在9月份的议息会议后，美联储的紧缩政策可能会放缓我们预计美债利率仍有上升空间

由于其他主要经济体的经济基本面和货币政策与美国存在分歧，美元自2021年以来一直呈上升趋势，预计美元将变得更加强劲欧洲央行在4月份的议息会议上表示，预计将在第三季度初削减资产净购买量，并最早于7月加息这一决定晚于此前的市场预期，加息速度也慢于美联储日本也维持超宽松的货币政策，在中国国内经济增长下行压力下，很难加息在此背景下，预计美国与其他主要经济体货币政策分化加剧，或将支撑美元进一步上涨同时，美国与其他主要经济体的经济基本面差异也将支撑美元的强势俄罗斯—乌克兰冲突继续增加欧洲滞胀的风险对于日本来说，能源商品和食品价格的上涨将导致日本的贸易逆差，日本首相支持日元贬值有利于日本出口的政策预计美国等主要经济体的货币政策和基本面将进一步分化，美元仍有上涨空间

美联储收紧和对美国经济衰退的担忧将对美股产生影响，美股未来仍将面临调整的风险虽然不是所有的熊市都会伴随经济衰退，但是1960年以后，每一次经济衰退都会确认股市下跌的方向，导致股市大幅下跌1960年后，没有经济衰退的熊市持续了半年左右，平均下跌27%，而经济衰退的熊市持续了1.2年，平均下跌37%目前，标准普尔500已反弹至3858.87点，但在美国通胀弹性强劲和美联储预期快速收紧的背景下，美国股市仍存在下行风险如果未来美国经济实现软着陆，中长期来看美股下行风险有限

结论

在生产和贸易全球化的大背景下，任何一个关键零部件因疫情影响而导致的短缺，都可能在大宗商品市场掀起惊涛骇浪但在当前俄乌冲突仍不明朗，全球部分国家疫情扰动依然存在的背景下，除美国国内运输外，供应面在其他方面仍缓解缓慢预计今年的供给侧缓解将是缓慢和不确定的，即今年供给侧对美国通胀的降温作用有限美联储紧缩对需求的抑制有一定的滞后性预计美国通胀将放缓，下半年将继续在较高水平运行预计美债利率仍有上行空间，美元可能进一步走强，美股后续仍面临调整风险

危险因素

美国宏观环境剧烈波动，俄罗斯局势的变化超出预期，中国局部疫情蔓延超出预期，美联储收紧力度超过预期。